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   受(shou)防范(fan)金(jin)融風(feng)險、加強金(jin)融監管的(de)(de)影響，2017年(nian)上半(ban)年(nian)市場對流(liu)動性(xing)的(de)(de)一個明顯感(gan)受(shou)，就(jiu)(jiu)是(shi)資金(jin)不再像(xiang)前兩年(nian)那么(me)寬(kuan)松，穩健中性(xing)的(de)(de)貨幣政策環境實(shi)際是(shi)緊平衡。如果用(yong)一個詞(ci)來(lai)概括央行上半(ban)年(nian)貨幣政策操作(zuo)(zuo)的(de)(de)準則，那就(jiu)(jiu)是(shi)“削(xue)峰填谷”。盡(jin)管今年(nian)上半(ban)年(nian)央行在公開市場操作(zuo)(zuo)方(fang)面總體呈現凈(jing)回籠態勢，但在3月末、6月中下(xia)旬等個別關鍵時點，為緩解資金(jin)面緊張壓力，央行會(hui)在一段時間內持續(xu)向市場進行凈(jing)投放，保持市場基本的(de)(de)流(liu)動性(xing)需求(qiu)。

   曾經(jing)作(zuo)為基(ji)礎貨(huo)幣投放(fang)主渠道的外(wai)匯(hui)占款，已經(jing)出現連(lian)續19個月(yue)的下降，在(zai)這種背景下，通(tong)過公開(kai)市場操作(zuo)、中期(qi)借(jie)貸便利(MLF)等(deng)手(shou)段日益成(cheng)為央行(xing)投放(fang)流動性的主要手(shou)段。因此(ci)，觀察公開(kai)市場操作(zuo)等(deng)貨(huo)幣政策工具在(zai)量(liang)、價、期(qi)限(xian)方(fang)面的變化，成(cheng)為窺測央行(xing)貨(huo)幣政策的主要方(fang)式。業內人士普遍(bian)認(ren)為，“量(liang)緊價升(sheng)”將是未來一段時間內貨(huo)幣政策的常態。

一、上半年量緊價(jia)升

   自1月底、2月初MLF和(he)央行(xing)(xing)逆回(hui)購操作中標(biao)利(li)(li)率上行(xing)(xing)10個(ge)基點(dian)(dian)之后，3月16日央行(xing)(xing)逆回(hui)購和(he)MLF中標(biao)利(li)(li)率再次上行(xing)(xing)10個(ge)基點(dian)(dian)。雖然央行(xing)(xing)沒有(you)上調(diao)(diao)存貸款基準利(li)(li)率，但通過(guo)多次上調(diao)(diao)MLF和(he)逆回(hui)購操作利(li)(li)率，增(zeng)加銀行(xing)(xing)在(zai)貨(huo)幣市場(chang)獲得資(zi)金的成(cheng)本(ben)，加之調(diao)(diao)控流動性維持緊平衡，就可以逐步抬(tai)升(sheng)金融機構負債端成(cheng)本(ben)，從而倒逼金融機構調(diao)(diao)整(zheng)資(zi)產負債表的擴張速(su)度(du)，達到金融去杠(gang)桿的目的。

  不過，央行去杠桿的(de)節(jie)奏也在(zai)(zai)調整，貨幣政策操作也因此出現微調。從市場(chang)的(de)反(fan)應看，3月(yue)中旬的(de)那次(ci)變(bian)相“加息”對市場(chang)的(de)沖(chong)擊(ji)不小(xiao)，由于彼時(shi)銀行“備(bei)戰”一(yi)季度MPA考核和季末時(shi)點等(deng)原(yuan)因，不敢輕易對外(wai)借款，造成一(yi)些在(zai)(zai)銀行間融資困難的(de)非銀機構轉而在(zai)(zai)交(jiao)易所尋(xun)求資金，一(yi)度將上交(jiao)所的(de)隔夜(ye)國債逆回購年化收益率推高到32%，在(zai)(zai)市場(chang)上造成了不小(xiao)的(de)恐慌(huang)。

   當面(mian)對年(nian)度第(di)二個季末(mo)考核時點時，為避免再次(ci)(ci)出現(xian)市(shi)場(chang)對資(zi)金面(mian)緊張過激(ji)反應，央行早早進行預期(qi)引(yin)導，并通過持(chi)(chi)續加大公開(kai)(kai)市(shi)場(chang)逆回購呵護資(zi)金面(mian)。先是在5月25日舉(ju)行的自律(lv)機制(zhi)座談會(hui)上(shang)，央行稱“已(yi)經關(guan)注到市(shi)場(chang)對半(ban)年(nian)末(mo)資(zi)金面(mian)存在擔憂情(qing)緒，考慮到6月份影(ying)響流動(dong)(dong)性的因素較多(duo)(duo)，擬在6月上(shang)旬開(kai)(kai)展(zhan)MLF操(cao)作，并擇機啟動(dong)(dong)28天逆回購操(cao)作，搭配好跨季資(zi)金供給，保(bao)持(chi)(chi)流動(dong)(dong)性基(ji)本穩定，穩定市(shi)場(chang)預期(qi)”。進入6月，央行在月初就兌(dui)現(xian)諾言，一次(ci)(ci)性開(kai)(kai)展(zhan)了4980億元1年(nian)期(qi)MLF操(cao)作，且維持(chi)(chi)中標(biao)利(li)率不變；此(ci)后也連續多(duo)(duo)日維持(chi)(chi)公開(kai)(kai)市(shi)場(chang)操(cao)作凈投放，讓今年(nian)疊(die)加MPA考核和金融去(qu)杠桿(gan)的半(ban)年(nian)末(mo)資(zi)金面(mian)得以平穩度過。

二、 緊平衡(heng)大勢難改

  市(shi)場將央(yang)行(xing)呵護6月資金面(mian)的舉措解讀為貨幣政策出現微調。興業(ye)銀行(xing)研報(bao)稱，自從(cong)5月12日(ri)央(yang)行(xing)第一季(ji)度(du)貨幣政策執行(xing)報(bao)告(gao)公(gong)布以來(lai)，央(yang)行(xing)的操作以及取(qu)向就出現了微調，從(cong)前期的穩健中性略偏緊轉向了“不松不緊”的操作，在邊際上(shang)有所(suo)改善(shan)，這也使得(de)當下流動性整體運(yun)行(xing)比想(xiang)象中平穩。

  華創證(zheng)券(quan)分析師吉靈浩認為，今年以來央(yang)行流動性管理更加靈活(huo)，在維持資金面緊平衡的(de)大方向下(xia)，相機(ji)抉擇(ze)的(de)政(zheng)策(ce)操作(zuo)靈活(huo)度加強(qiang)，最終引導金融機(ji)構去杠桿(gan)的(de)完成。

    值得注意的(de)(de)是，今(jin)年以來(lai)，央(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)公開市(shi)場(chang)操(cao)作(zuo)(zuo)(zuo)透明(ming)度加強(qiang)，表(biao)現(xian)在每(mei)個交易(yi)日(ri)都會(hui)進(jin)行(xing)(xing)(xing)(xing)公開市(shi)場(chang)業(ye)務交易(yi)公告，即(ji)使不進(jin)行(xing)(xing)(xing)(xing)操(cao)作(zuo)(zuo)(zuo)，也會(hui)發布公告說明(ming)，另外還會(hui)為(wei)部分操(cao)作(zuo)(zuo)(zuo)同時輔之以解釋(shi)文字。中信(xin)(xin)證券首席固定(ding)收(shou)益分析師明(ming)明(ming)對(dui)記者表(biao)示(shi)，公開市(shi)場(chang)操(cao)作(zuo)(zuo)(zuo)業(ye)務透明(ming)度的(de)(de)增(zeng)加可緩解市(shi)場(chang)在資(zi)金(jin)面緊張時的(de)(de)恐慌情(qing)緒，亦(yi)可減(jian)少市(shi)場(chang)因(yin)央(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)長時間(jian)未(wei)進(jin)行(xing)(xing)(xing)(xing)操(cao)作(zuo)(zuo)(zuo)時產(chan)生的(de)(de)對(dui)央(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)短期(qi)(qi)目標的(de)(de)猜疑(yi)，進(jin)而減(jian)少市(shi)場(chang)因(yin)與央(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)(de)信(xin)(xin)息不對(dui)稱而產(chan)生的(de)(de)非理性(xing)預期(qi)(qi)及羊群效應，利于央(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)達到維(wei)穩金(jin)融(rong)市(shi)場(chang)的(de)(de)政策(ce)目標。

  “總結央行(xing)2月以來(lai)公(gong)開市(shi)(shi)場操作(zuo)業(ye)務的(de)(de)解釋語(yu)句及市(shi)(shi)場的(de)(de)走勢變化，會發現2017年來(lai)央行(xing)公(gong)開市(shi)(shi)場操作(zuo)業(ye)務的(de)(de)核心依然(ran)是在維穩銀行(xing)間(jian)流動性(xing)的(de)(de)同(tong)時，逐(zhu)步抬升(sheng)銀行(xing)負債端利率以達到溫和去杠(gang)桿的(de)(de)目的(de)(de)。”明(ming)明(ming)稱。

    展望下半年(nian)，即(ji)便(bian)貨幣(bi)政策邊際(ji)上(shang)出(chu)現稍有(you)放(fang)(fang)松(song)的調(diao)整，但(dan)仍不(bu)改緊平(ping)衡(heng)的總(zong)基調(diao)。民生證券研究院執行院長管清(qing)友對記者表示(shi)，近期(qi)流(liu)動(dong)性(xing)緊平(ping)衡(heng)的狀態(tai)確實略有(you)松(song)動(dong)，但(dan)這也只是階段性(xing)的稍微(wei)放(fang)(fang)松(song)。

  “未來(lai)一(yi)年(nian)是經(jing)濟金(jin)融(rong)出清的(de)窗口期，這次金(jin)融(rong)去杠桿(gan)的(de)政策(ce)決(jue)心更(geng)加堅定，流(liu)動(dong)性緊(jin)平衡(heng)的(de)總(zong)基(ji)調沒有發生太大變化，這個基(ji)調一(yi)旦定下來(lai)，它持續(xu)的(de)周(zhou)期就會很長(chang)，我估計(ji)緊(jin)縮周(zhou)期至少要持續(xu)到(dao)明年(nian)二季度。這也就意(yi)味(wei)著，在今后(hou)一(yi)年(nian)多整(zheng)治金(jin)融(rong)套利(li)循環的(de)時間(jian)內，即便(bian)遇到(dao)流(liu)動(dong)性緊(jin)張時刻，也難見(jian)貨幣政策(ce)量價雙松，頂多看(kan)到(dao)量松價緊(jin)。”管(guan)清友說。

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