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   受(shou)防范金(jin)融風險、加強金(jin)融監(jian)管(guan)的影(ying)響，2017年(nian)上(shang)半年(nian)市場(chang)對流(liu)動性(xing)的一個(ge)明顯感受(shou)，就(jiu)是資金(jin)不(bu)再像前(qian)兩(liang)年(nian)那(nei)么寬松，穩健(jian)中性(xing)的貨幣(bi)政策環(huan)境實際(ji)是緊平衡。如果用一個(ge)詞(ci)來概括央(yang)行(xing)上(shang)半年(nian)貨幣(bi)政策操(cao)作(zuo)的準(zhun)則，那(nei)就(jiu)是“削峰填谷”。盡管(guan)今年(nian)上(shang)半年(nian)央(yang)行(xing)在公開(kai)市場(chang)操(cao)作(zuo)方面(mian)總體呈現凈(jing)回籠態勢，但在3月末、6月中下旬等個(ge)別(bie)關鍵時點，為緩解(jie)資金(jin)面(mian)緊張壓力，央(yang)行(xing)會在一段時間內持續(xu)向市場(chang)進行(xing)凈(jing)投放，保持市場(chang)基本(ben)的流(liu)動性(xing)需求。

   曾經(jing)作為(wei)(wei)基(ji)礎貨幣投放主(zhu)(zhu)渠道(dao)的外匯占款，已經(jing)出現連(lian)續19個月的下降，在這種背(bei)景下，通過公開市(shi)場操作、中期借貸便利(MLF)等(deng)手段日益成(cheng)為(wei)(wei)央(yang)行投放流動(dong)性的主(zhu)(zhu)要手段。因(yin)此，觀察(cha)公開市(shi)場操作等(deng)貨幣政(zheng)策工具在量(liang)(liang)、價、期限方面(mian)的變化，成(cheng)為(wei)(wei)窺測央(yang)行貨幣政(zheng)策的主(zhu)(zhu)要方式。業(ye)內人士普遍認為(wei)(wei)，“量(liang)(liang)緊(jin)價升”將是未來一段時間內貨幣政(zheng)策的常態。

一(yi)、上(shang)半年(nian)量(liang)緊價升(sheng)

   自1月底、2月初MLF和央行逆(ni)回(hui)購操(cao)作(zuo)中(zhong)標利(li)率(lv)(lv)上行10個基(ji)(ji)點之后(hou)，3月16日央行逆(ni)回(hui)購和MLF中(zhong)標利(li)率(lv)(lv)再次(ci)上行10個基(ji)(ji)點。雖然央行沒有上調(diao)(diao)存貸款基(ji)(ji)準利(li)率(lv)(lv)，但通過(guo)多次(ci)上調(diao)(diao)MLF和逆(ni)回(hui)購操(cao)作(zuo)利(li)率(lv)(lv)，增加銀行在貨幣市場獲(huo)得資金(jin)(jin)(jin)的(de)成本，加之調(diao)(diao)控流動性維(wei)持(chi)緊平衡，就可(ke)以逐(zhu)步抬(tai)升金(jin)(jin)(jin)融機構(gou)負(fu)債(zhai)端(duan)成本，從而倒(dao)逼(bi)金(jin)(jin)(jin)融機構(gou)調(diao)(diao)整資產(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)的(de)擴(kuo)張速度，達到(dao)金(jin)(jin)(jin)融去杠桿的(de)目的(de)。

  不(bu)過，央(yang)行(xing)去(qu)杠(gang)桿的節(jie)奏也(ye)(ye)在(zai)調整，貨幣政(zheng)策操(cao)作(zuo)也(ye)(ye)因(yin)此出(chu)現微調。從(cong)市場的反應看(kan)，3月中旬(xun)的那次變相“加(jia)息”對市場的沖擊(ji)不(bu)小(xiao)，由(you)于彼時銀行(xing)“備戰”一(yi)(yi)季(ji)度(du)(du)MPA考核和季(ji)末時點等原(yuan)因(yin)，不(bu)敢輕易對外借款(kuan)，造成一(yi)(yi)些在(zai)銀行(xing)間融資困(kun)難的非銀機構轉而在(zai)交(jiao)易所尋求資金，一(yi)(yi)度(du)(du)將上交(jiao)所的隔夜國(guo)債(zhai)逆回(hui)購年化收益率推高到32%，在(zai)市場上造成了不(bu)小(xiao)的恐(kong)慌。

   當面(mian)對年度(du)第二個季末考(kao)核時點時，為避(bi)免(mian)再次(ci)出現市場(chang)(chang)對資金(jin)(jin)面(mian)緊張過激反應，央(yang)行(xing)早(zao)早(zao)進行(xing)預期引(yin)導，并(bing)(bing)通過持續加大公開市場(chang)(chang)逆回購(gou)(gou)呵護資金(jin)(jin)面(mian)。先是在(zai)(zai)5月(yue)25日(ri)舉行(xing)的自律機制座談會上，央(yang)行(xing)稱“已經關注(zhu)到市場(chang)(chang)對半年末資金(jin)(jin)面(mian)存在(zai)(zai)擔憂情緒，考(kao)慮(lv)到6月(yue)份(fen)影(ying)響流(liu)動性(xing)的因素較多，擬在(zai)(zai)6月(yue)上旬開展MLF操作，并(bing)(bing)擇機啟動28天(tian)逆回購(gou)(gou)操作，搭配(pei)好跨季資金(jin)(jin)供給，保持流(liu)動性(xing)基本穩(wen)定(ding)，穩(wen)定(ding)市場(chang)(chang)預期”。進入6月(yue)，央(yang)行(xing)在(zai)(zai)月(yue)初就(jiu)兌現諾言(yan)，一次(ci)性(xing)開展了4980億(yi)元(yuan)1年期MLF操作，且維(wei)持中(zhong)標利率不(bu)變；此(ci)后也連續多日(ri)維(wei)持公開市場(chang)(chang)操作凈投放(fang)，讓今年疊加MPA考(kao)核和金(jin)(jin)融去杠桿的半年末資金(jin)(jin)面(mian)得以平穩(wen)度(du)過。

二、 緊(jin)平衡大勢(shi)難改

  市(shi)場將(jiang)央(yang)(yang)行呵護(hu)6月資金(jin)面的(de)(de)舉措解讀為貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)出現(xian)微調。興業銀行研(yan)報(bao)稱，自從(cong)5月12日(ri)央(yang)(yang)行第一季(ji)度貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)執(zhi)行報(bao)告公布(bu)以來(lai)，央(yang)(yang)行的(de)(de)操(cao)作以及取向就出現(xian)了微調，從(cong)前期的(de)(de)穩健(jian)中性略偏緊轉向了“不松不緊”的(de)(de)操(cao)作，在邊際上有(you)所改善，這(zhe)也使得當下流動性整(zheng)體(ti)運行比想象(xiang)中平(ping)穩。

  華創證券分析師吉靈(ling)浩(hao)認為，今年以來央行(xing)流動性管理更加靈(ling)活(huo)，在維持(chi)資金面緊平衡的(de)大(da)方向下，相機抉擇(ze)的(de)政策操作(zuo)靈(ling)活(huo)度加強，最終引(yin)導金融機構去杠桿(gan)的(de)完(wan)成。

    值(zhi)得注意的(de)(de)(de)是，今年以(yi)來，央(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)公開市(shi)(shi)場操(cao)(cao)作(zuo)透(tou)明(ming)(ming)度加強，表(biao)現(xian)在(zai)每(mei)個交(jiao)易(yi)日都會(hui)進行(xing)(xing)(xing)(xing)公開市(shi)(shi)場業務(wu)交(jiao)易(yi)公告(gao)，即使不(bu)進行(xing)(xing)(xing)(xing)操(cao)(cao)作(zuo)，也會(hui)發(fa)布公告(gao)說明(ming)(ming)，另外還(huan)會(hui)為(wei)部分操(cao)(cao)作(zuo)同時(shi)輔(fu)之以(yi)解(jie)釋文字。中信(xin)證券首席固定收益分析師明(ming)(ming)明(ming)(ming)對記者(zhe)表(biao)示，公開市(shi)(shi)場操(cao)(cao)作(zuo)業務(wu)透(tou)明(ming)(ming)度的(de)(de)(de)增加可緩解(jie)市(shi)(shi)場在(zai)資(zi)金面緊(jin)張時(shi)的(de)(de)(de)恐(kong)慌(huang)情(qing)緒，亦(yi)可減(jian)少市(shi)(shi)場因央(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)長時(shi)間未進行(xing)(xing)(xing)(xing)操(cao)(cao)作(zuo)時(shi)產生的(de)(de)(de)對央(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)短期目(mu)標的(de)(de)(de)猜(cai)疑，進而(er)減(jian)少市(shi)(shi)場因與央(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)信(xin)息不(bu)對稱而(er)產生的(de)(de)(de)非理性預期及羊群效應，利(li)于央(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)達(da)到(dao)維(wei)穩(wen)金融市(shi)(shi)場的(de)(de)(de)政策(ce)目(mu)標。

  “總(zong)結央行(xing)2月以來公開市場操作業務的(de)解(jie)釋(shi)語句及市場的(de)走(zou)勢(shi)變化，會發現(xian)2017年來央行(xing)公開市場操作業務的(de)核心依然是(shi)在維穩(wen)銀(yin)(yin)行(xing)間(jian)流(liu)動(dong)性(xing)的(de)同(tong)時，逐步抬升銀(yin)(yin)行(xing)負債端利率以達到溫和(he)去杠桿的(de)目的(de)。”明明稱。

    展(zhan)望下半年，即(ji)便貨幣政策邊際上出(chu)現稍有放(fang)松的(de)調整，但仍不改緊(jin)平(ping)衡的(de)總基調。民生證券研究院執行(xing)院長管清友對記(ji)者表示(shi)，近期(qi)流動性(xing)緊(jin)平(ping)衡的(de)狀(zhuang)態確實略有松動，但這也只是階段性(xing)的(de)稍微放(fang)松。

  “未來一年是經濟金(jin)(jin)融(rong)出清的(de)(de)窗口期(qi)，這(zhe)(zhe)次金(jin)(jin)融(rong)去杠(gang)桿的(de)(de)政策決心更加(jia)堅定，流動性(xing)(xing)緊(jin)(jin)平衡的(de)(de)總基調沒有(you)發生太大(da)變(bian)化，這(zhe)(zhe)個(ge)基調一旦定下來，它持(chi)續的(de)(de)周(zhou)期(qi)就會很(hen)長，我估計緊(jin)(jin)縮周(zhou)期(qi)至少要(yao)持(chi)續到(dao)明(ming)年二季度。這(zhe)(zhe)也(ye)(ye)就意味著(zhu)，在今后一年多(duo)整治金(jin)(jin)融(rong)套利(li)循環的(de)(de)時(shi)(shi)間(jian)內，即便遇到(dao)流動性(xing)(xing)緊(jin)(jin)張(zhang)時(shi)(shi)刻(ke)，也(ye)(ye)難(nan)見貨幣(bi)政策量價(jia)雙松，頂多(duo)看(kan)到(dao)量松價(jia)緊(jin)(jin)。”管清友說。

                                                                                                            來源：中華商務(wu)網