受防范金(jin)融風(feng)險、加強(qiang)金(jin)融監管的影響，2017年(nian)(nian)上半(ban)年(nian)(nian)市(shi)場對流動(dong)性(xing)的一個明(ming)顯(xian)感受，就(jiu)是資(zi)金(jin)不再像前(qian)兩年(nian)(nian)那么寬松，穩健中性(xing)的貨(huo)幣(bi)政策環(huan)境實際是緊平(ping)衡。如果用(yong)一個詞來概括央(yang)行(xing)上半(ban)年(nian)(nian)貨(huo)幣(bi)政策操(cao)作的準則(ze)，那就(jiu)是“削峰填谷”。盡管今年(nian)(nian)上半(ban)年(nian)(nian)央(yang)行(xing)在公開市(shi)場操(cao)作方面總體呈現(xian)凈回(hui)籠(long)態(tai)勢，但在3月(yue)末(mo)、6月(yue)中下旬等個別關鍵時(shi)(shi)點，為緩解資(zi)金(jin)面緊張壓力，央(yang)行(xing)會在一段(duan)時(shi)(shi)間內持續向市(shi)場進行(xing)凈投放(fang)，保持市(shi)場基本的流動(dong)性(xing)需求。
曾(ceng)經(jing)作為(wei)基礎貨(huo)幣投放(fang)主渠道(dao)的(de)外(wai)匯占款，已經(jing)出(chu)現(xian)連續(xu)19個月的(de)下(xia)降，在這(zhe)種(zhong)背景下(xia)，通過公開市場(chang)操作、中期借貸便利(MLF)等手段日(ri)益(yi)成為(wei)央(yang)行(xing)投放(fang)流動(dong)性的(de)主要手段。因此，觀察公開市場(chang)操作等貨(huo)幣政策(ce)工(gong)具在量(liang)、價、期限方面的(de)變化，成為(wei)窺(kui)測央(yang)行(xing)貨(huo)幣政策(ce)的(de)主要方式。業內人士(shi)普遍認為(wei)，“量(liang)緊價升”將是未來(lai)一段時(shi)間內貨(huo)幣政策(ce)的(de)常態(tai)。
一、上半年量緊(jin)價升
自1月(yue)底、2月(yue)初(chu)MLF和央行(xing)(xing)逆回購操作中(zhong)標利率(lv)上行(xing)(xing)10個基(ji)點之后，3月(yue)16日央行(xing)(xing)逆回購和MLF中(zhong)標利率(lv)再次(ci)上行(xing)(xing)10個基(ji)點。雖然央行(xing)(xing)沒有上調存貸(dai)款(kuan)基(ji)準利率(lv)，但通過(guo)多次(ci)上調MLF和逆回購操作利率(lv)，增加(jia)銀行(xing)(xing)在貨幣(bi)市(shi)場獲得資金(jin)的(de)(de)(de)成本，加(jia)之調控流動性(xing)維(wei)持(chi)緊(jin)平衡，就可(ke)以逐步抬升金(jin)融(rong)機(ji)構負(fu)債端成本，從(cong)而倒逼金(jin)融(rong)機(ji)構調整資產(chan)負(fu)債表(biao)的(de)(de)(de)擴張速度，達到金(jin)融(rong)去杠桿的(de)(de)(de)目的(de)(de)(de)。
不過，央行去杠桿的(de)(de)節奏也(ye)(ye)在調整，貨幣政策操作也(ye)(ye)因(yin)此出現微調。從市場的(de)(de)反(fan)應看，3月中旬的(de)(de)那次變(bian)相“加(jia)息”對市場的(de)(de)沖擊(ji)不小，由于彼(bi)時銀(yin)行“備(bei)戰”一(yi)季(ji)度(du)MPA考核和季(ji)末時點等(deng)原因(yin)，不敢(gan)輕易(yi)對外借(jie)款，造成一(yi)些(xie)在銀(yin)行間融資困難的(de)(de)非銀(yin)機構轉(zhuan)而在交易(yi)所尋求資金，一(yi)度(du)將(jiang)上(shang)交所的(de)(de)隔夜國債逆(ni)回購年化收益率推(tui)高(gao)到32%，在市場上(shang)造成了不小的(de)(de)恐慌。
當面(mian)對(dui)年度第二(er)個(ge)季末(mo)考(kao)核時點(dian)時，為避免再次出現市(shi)(shi)場對(dui)資金面(mian)緊張(zhang)過激反應，央行(xing)早早進行(xing)預(yu)期(qi)引導，并通過持(chi)(chi)續加大公開(kai)(kai)(kai)市(shi)(shi)場逆回購呵護資金面(mian)。先是在5月25日舉行(xing)的(de)自律機制座談會上，央行(xing)稱“已經關(guan)注到市(shi)(shi)場對(dui)半年末(mo)資金面(mian)存在擔憂情緒，考(kao)慮到6月份(fen)影響(xiang)流動性的(de)因素(su)較多，擬(ni)在6月上旬開(kai)(kai)(kai)展(zhan)MLF操(cao)作(zuo)，并擇機啟動28天(tian)逆回購操(cao)作(zuo)，搭(da)配好跨季資金供給，保持(chi)(chi)流動性基本穩定，穩定市(shi)(shi)場預(yu)期(qi)”。進入6月，央行(xing)在月初就兌現諾言，一(yi)次性開(kai)(kai)(kai)展(zhan)了4980億元1年期(qi)MLF操(cao)作(zuo)，且維(wei)持(chi)(chi)中標(biao)利率不變(bian)；此后也連續多日維(wei)持(chi)(chi)公開(kai)(kai)(kai)市(shi)(shi)場操(cao)作(zuo)凈投放，讓(rang)今(jin)年疊加MPA考(kao)核和金融去(qu)杠桿的(de)半年末(mo)資金面(mian)得以平穩度過。
二、 緊(jin)平衡大勢難改(gai)
市場將央(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)呵護6月(yue)資金(jin)面的(de)舉措解讀為貨幣政策出現(xian)微調。興業銀行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)研報稱，自從5月(yue)12日央(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)第一季度(du)貨幣政策執(zhi)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)報告公布以(yi)(yi)來(lai)，央(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)操(cao)(cao)作以(yi)(yi)及取向就(jiu)出現(xian)了微調，從前(qian)期的(de)穩(wen)健中性(xing)(xing)略偏緊轉向了“不(bu)松不(bu)緊”的(de)操(cao)(cao)作，在邊際上有所改善，這也使得當下流動性(xing)(xing)整(zheng)體運行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)比(bi)想象中平穩(wen)。
華(hua)創證(zheng)券分(fen)析師吉靈浩認(ren)為，今年(nian)以來央(yang)行流動性管理更加靈活，在維持(chi)資金面緊(jin)平衡的(de)大方向下，相機抉擇(ze)的(de)政策操作靈活度加強，最終引導金融(rong)機構去(qu)杠桿的(de)完成。
值(zhi)得注意的(de)(de)是，今(jin)年以來，央(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)公(gong)(gong)開(kai)市場操(cao)作透明(ming)度加(jia)強，表現(xian)在每(mei)個交易日都會(hui)進行(xing)(xing)(xing)公(gong)(gong)開(kai)市場業(ye)務交易公(gong)(gong)告，即使(shi)不進行(xing)(xing)(xing)操(cao)作，也會(hui)發布(bu)公(gong)(gong)告說明(ming)，另外還會(hui)為部分(fen)操(cao)作同時輔之以解釋文字。中信(xin)證券首席固定收益分(fen)析師明(ming)明(ming)對(dui)記者表示，公(gong)(gong)開(kai)市場操(cao)作業(ye)務透明(ming)度的(de)(de)增加(jia)可緩解市場在資(zi)金(jin)面緊張(zhang)時的(de)(de)恐慌情緒，亦可減(jian)(jian)少(shao)(shao)市場因央(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)長時間未(wei)進行(xing)(xing)(xing)操(cao)作時產(chan)生(sheng)的(de)(de)對(dui)央(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)短期目標(biao)的(de)(de)猜疑，進而(er)減(jian)(jian)少(shao)(shao)市場因與央(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)的(de)(de)信(xin)息不對(dui)稱而(er)產(chan)生(sheng)的(de)(de)非理性預期及羊群效應(ying)，利于央(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)達到(dao)維穩金(jin)融市場的(de)(de)政(zheng)策(ce)目標(biao)。
“總結央行(xing)2月以(yi)來(lai)公開市場(chang)操作(zuo)業務的(de)(de)解釋語句及市場(chang)的(de)(de)走勢變化，會發現2017年來(lai)央行(xing)公開市場(chang)操作(zuo)業務的(de)(de)核心依然是在(zai)維穩銀(yin)(yin)行(xing)間流動性的(de)(de)同(tong)時，逐步抬升銀(yin)(yin)行(xing)負(fu)債端利率以(yi)達到溫和去(qu)杠(gang)桿的(de)(de)目(mu)的(de)(de)。”明明稱。
展望下半(ban)年(nian)，即便貨(huo)幣政(zheng)策邊際(ji)上出現稍(shao)有(you)放松的(de)調(diao)(diao)整，但仍(reng)不改緊平(ping)衡(heng)的(de)總基(ji)調(diao)(diao)。民生證券研究院執行院長(chang)管(guan)清(qing)友對記者表示，近期流(liu)動性緊平(ping)衡(heng)的(de)狀(zhuang)態確實(shi)略有(you)松動，但這(zhe)也只是階段性的(de)稍(shao)微放松。
“未來一(yi)年是經(jing)濟金(jin)(jin)融出清的窗口期(qi)，這次金(jin)(jin)融去杠桿的政策決心(xin)更加堅定，流(liu)動(dong)性緊(jin)平衡的總(zong)基(ji)調沒有發(fa)生太大變(bian)化，這個基(ji)調一(yi)旦定下(xia)來，它持續的周期(qi)就(jiu)會很長(chang)，我(wo)估(gu)計(ji)緊(jin)縮周期(qi)至少要(yao)持續到(dao)(dao)明年二季度。這也就(jiu)意味著，在(zai)今后(hou)一(yi)年多整(zheng)治(zhi)金(jin)(jin)融套利循環的時間(jian)內，即便遇到(dao)(dao)流(liu)動(dong)性緊(jin)張時刻，也難見貨幣(bi)政策量價雙松(song)(song)，頂(ding)多看(kan)到(dao)(dao)量松(song)(song)價緊(jin)。”管清友說。
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貨幣政策緊平衡大勢下難再現量價雙松
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