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   受防范金融風險、加強(qiang)金融監管的(de)(de)影響，2017年(nian)上(shang)半(ban)年(nian)市場(chang)(chang)對流動(dong)性(xing)的(de)(de)一個(ge)明顯(xian)感受，就是資金不再像前(qian)兩年(nian)那么寬松，穩健中(zhong)性(xing)的(de)(de)貨幣政(zheng)(zheng)策環(huan)境實際是緊(jin)平衡。如果用一個(ge)詞(ci)來概括央行上(shang)半(ban)年(nian)貨幣政(zheng)(zheng)策操作(zuo)的(de)(de)準則(ze)，那就是“削峰填谷”。盡管今年(nian)上(shang)半(ban)年(nian)央行在公(gong)開市場(chang)(chang)操作(zuo)方(fang)面總(zong)體(ti)呈現凈回籠(long)態勢，但在3月(yue)末、6月(yue)中(zhong)下(xia)旬等個(ge)別關鍵時(shi)點，為緩解資金面緊(jin)張壓力(li)，央行會在一段時(shi)間內持(chi)(chi)續(xu)向市場(chang)(chang)進(jin)行凈投放(fang)，保持(chi)(chi)市場(chang)(chang)基本的(de)(de)流動(dong)性(xing)需求。

   曾經(jing)(jing)作(zuo)為(wei)基礎貨幣(bi)(bi)投放(fang)(fang)主(zhu)渠(qu)道的(de)外匯占款，已經(jing)(jing)出現連續19個(ge)月的(de)下(xia)降，在這(zhe)種背景下(xia)，通過(guo)公開(kai)市場操作(zuo)、中期借貸便利(MLF)等手段(duan)(duan)日(ri)益(yi)成為(wei)央行投放(fang)(fang)流動性的(de)主(zhu)要(yao)手段(duan)(duan)。因(yin)此，觀察公開(kai)市場操作(zuo)等貨幣(bi)(bi)政(zheng)策工(gong)具在量、價、期限方(fang)面的(de)變化，成為(wei)窺(kui)測央行貨幣(bi)(bi)政(zheng)策的(de)主(zhu)要(yao)方(fang)式。業內人士普(pu)遍認為(wei)，“量緊價升”將是未來(lai)一段(duan)(duan)時間內貨幣(bi)(bi)政(zheng)策的(de)常態。

一、上半年量(liang)緊(jin)價升

   自1月底、2月初(chu)MLF和央(yang)行(xing)(xing)逆(ni)回(hui)(hui)購操作中標利率(lv)(lv)(lv)上行(xing)(xing)10個基點之(zhi)后(hou)，3月16日央(yang)行(xing)(xing)逆(ni)回(hui)(hui)購和MLF中標利率(lv)(lv)(lv)再次上行(xing)(xing)10個基點。雖然央(yang)行(xing)(xing)沒有(you)上調(diao)存貸款(kuan)基準利率(lv)(lv)(lv)，但通過多(duo)次上調(diao)MLF和逆(ni)回(hui)(hui)購操作利率(lv)(lv)(lv)，增加銀行(xing)(xing)在貨幣市場獲得(de)資金(jin)的(de)成(cheng)本，加之(zhi)調(diao)控流(liu)動性維持緊平衡(heng)，就可以逐步(bu)抬升金(jin)融(rong)機構負(fu)債端成(cheng)本，從而(er)倒逼金(jin)融(rong)機構調(diao)整資產負(fu)債表(biao)的(de)擴張速度，達到金(jin)融(rong)去杠桿的(de)目的(de)。

  不過，央行(xing)去杠桿的(de)(de)(de)節奏也(ye)在調(diao)整，貨幣政策(ce)操作也(ye)因(yin)此出現微調(diao)。從市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)反(fan)應看，3月(yue)中旬(xun)的(de)(de)(de)那(nei)次變相“加息”對市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)沖(chong)擊(ji)不小，由(you)于彼時(shi)銀(yin)行(xing)“備(bei)戰”一(yi)季度MPA考核和季末時(shi)點等原(yuan)因(yin)，不敢輕易對外借款，造成一(yi)些在銀(yin)行(xing)間融(rong)資困難(nan)的(de)(de)(de)非銀(yin)機構轉而在交(jiao)易所尋求(qiu)資金，一(yi)度將(jiang)上(shang)交(jiao)所的(de)(de)(de)隔夜國債(zhai)逆回購年化(hua)收益(yi)率(lv)推(tui)高到32%，在市(shi)(shi)場(chang)上(shang)造成了不小的(de)(de)(de)恐慌。

   當面(mian)(mian)(mian)對年(nian)度第二個季末(mo)考核時點時，為(wei)避(bi)免再(zai)次(ci)出現(xian)市(shi)(shi)場(chang)對資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)面(mian)(mian)(mian)緊張(zhang)過(guo)(guo)激反應，央行(xing)早(zao)早(zao)進行(xing)預(yu)期(qi)引導，并通(tong)過(guo)(guo)持(chi)續(xu)加(jia)大公(gong)開(kai)市(shi)(shi)場(chang)逆(ni)(ni)回(hui)購呵護資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)面(mian)(mian)(mian)。先是在(zai)5月(yue)(yue)25日舉行(xing)的自律機(ji)制座談會上，央行(xing)稱“已經關注到市(shi)(shi)場(chang)對半(ban)年(nian)末(mo)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)面(mian)(mian)(mian)存(cun)在(zai)擔憂情緒，考慮到6月(yue)(yue)份影響流(liu)動性(xing)(xing)的因(yin)素較多(duo)，擬在(zai)6月(yue)(yue)上旬開(kai)展MLF操作(zuo)(zuo)，并擇機(ji)啟動28天逆(ni)(ni)回(hui)購操作(zuo)(zuo)，搭配好跨季資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)供給，保持(chi)流(liu)動性(xing)(xing)基本穩(wen)定(ding)，穩(wen)定(ding)市(shi)(shi)場(chang)預(yu)期(qi)”。進入6月(yue)(yue)，央行(xing)在(zai)月(yue)(yue)初就(jiu)兌現(xian)諾言，一(yi)次(ci)性(xing)(xing)開(kai)展了4980億元1年(nian)期(qi)MLF操作(zuo)(zuo)，且維持(chi)中標利率不(bu)變；此(ci)后也連(lian)續(xu)多(duo)日維持(chi)公(gong)開(kai)市(shi)(shi)場(chang)操作(zuo)(zuo)凈(jing)投放，讓今年(nian)疊加(jia)MPA考核和金(jin)(jin)(jin)融去杠桿的半(ban)年(nian)末(mo)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)面(mian)(mian)(mian)得以平(ping)穩(wen)度過(guo)(guo)。

二、 緊平衡大(da)勢難改

  市場將(jiang)央(yang)行(xing)呵護6月(yue)資金面(mian)的舉措解讀(du)為貨幣政(zheng)策出(chu)現(xian)微調。興業銀(yin)行(xing)研報(bao)稱，自(zi)從(cong)5月(yue)12日央(yang)行(xing)第(di)一季(ji)度貨幣政(zheng)策執(zhi)行(xing)報(bao)告公布以來(lai)，央(yang)行(xing)的操作以及取向就(jiu)出(chu)現(xian)了(le)微調，從(cong)前期的穩(wen)健中(zhong)性(xing)略偏(pian)緊轉向了(le)“不松不緊”的操作，在邊際上有(you)所改(gai)善，這也使得當(dang)下流(liu)動性(xing)整體運行(xing)比(bi)想象中(zhong)平穩(wen)。

  華創證券分析師吉靈(ling)浩(hao)認為，今年以(yi)來央行(xing)流動性管理更加靈(ling)活(huo)，在(zai)維持資金(jin)面緊平衡的大方向下，相(xiang)機(ji)抉擇的政策(ce)操作靈(ling)活(huo)度加強，最終引導金(jin)融機(ji)構(gou)去杠桿的完成。

    值得注意(yi)的(de)(de)是，今年以(yi)(yi)來，央(yang)行(xing)公(gong)開(kai)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)操作(zuo)透(tou)明(ming)度(du)加(jia)強，表(biao)現在每個(ge)交(jiao)易日(ri)都會進行(xing)公(gong)開(kai)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)業(ye)(ye)務交(jiao)易公(gong)告，即使不(bu)進行(xing)操作(zuo)，也會發布公(gong)告說明(ming)，另外(wai)還會為部分操作(zuo)同時(shi)(shi)輔(fu)之(zhi)以(yi)(yi)解釋文字。中信證券首席固定收益分析師明(ming)明(ming)對(dui)(dui)記者表(biao)示，公(gong)開(kai)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)操作(zuo)業(ye)(ye)務透(tou)明(ming)度(du)的(de)(de)增加(jia)可(ke)緩解市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)在資金面緊張時(shi)(shi)的(de)(de)恐慌情緒，亦可(ke)減少市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)因央(yang)行(xing)長時(shi)(shi)間未進行(xing)操作(zuo)時(shi)(shi)產(chan)生的(de)(de)對(dui)(dui)央(yang)行(xing)短期目(mu)標的(de)(de)猜疑(yi)，進而減少市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)因與央(yang)行(xing)的(de)(de)信息不(bu)對(dui)(dui)稱而產(chan)生的(de)(de)非理性預期及(ji)羊群(qun)效(xiao)應，利于央(yang)行(xing)達(da)到(dao)維穩金融市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)政(zheng)策目(mu)標。

  “總結央行(xing)(xing)2月以(yi)來(lai)公開(kai)市場操作業務的(de)解釋語(yu)句及市場的(de)走勢變化，會發現2017年來(lai)央行(xing)(xing)公開(kai)市場操作業務的(de)核心(xin)依然是在維穩銀行(xing)(xing)間流動性的(de)同時，逐步抬升銀行(xing)(xing)負(fu)債端利率以(yi)達到溫和去杠桿的(de)目的(de)。”明(ming)(ming)明(ming)(ming)稱。

    展望下半(ban)年，即便貨幣政策(ce)邊際上出現稍有(you)放(fang)松(song)的調(diao)整，但仍不改緊平(ping)衡的總基調(diao)。民生證券研究院(yuan)執(zhi)行院(yuan)長管清友對記者表示(shi)，近(jin)期流動性緊平(ping)衡的狀態確實(shi)略有(you)松(song)動，但這(zhe)也只(zhi)是階段(duan)性的稍微(wei)放(fang)松(song)。

  “未來一(yi)年是經濟金(jin)(jin)融出清的(de)(de)窗口期(qi)，這(zhe)次金(jin)(jin)融去杠桿(gan)的(de)(de)政策(ce)決心更加堅(jian)定，流動性(xing)緊平衡的(de)(de)總基(ji)(ji)調(diao)沒有(you)發生太大變(bian)化，這(zhe)個基(ji)(ji)調(diao)一(yi)旦定下來，它(ta)持續(xu)(xu)的(de)(de)周(zhou)期(qi)就會很長，我估計緊縮周(zhou)期(qi)至少(shao)要持續(xu)(xu)到明年二季(ji)度。這(zhe)也(ye)就意味著，在今后(hou)一(yi)年多(duo)整治(zhi)金(jin)(jin)融套利循(xun)環的(de)(de)時間內，即便遇(yu)到流動性(xing)緊張時刻(ke)，也(ye)難見貨(huo)幣政策(ce)量價雙松，頂多(duo)看(kan)到量松價緊。”管(guan)清友說。

                                                                                                            來源：中華商務(wu)網